谁来决定白银的价格（哪些因素会影响白银价格的变化）

但由于白银具有较强的工业属性，Comex的白银库存对其价格影响较大——相比之下，Comex的黄金库存对金价影响不大。

我这里所说的白银的价格逻辑，特指从库存和对冲基金操作的角度来看，过去十几年一直受制于金价逻辑的白银价格逻辑。

首先要给大家看的是2008年年中至今的Comex白银库存情况。 左纵轴和绿色区域为库存总量，右纵轴和蓝线为每日库存变化，单位为“盎司”。

说明：与Comex相比，全球其他白银交易所白银库存​​不值一提（Comex交易所白银库存​​约9600吨，而排名第二的上海期货交易所目前只有1100吨库存），So仅分析 Comex 库存等同于分析全球工业白银库存。 但铜的情况并非如此。 Comex交易所的铜库存量只能位居全球第三，而伦敦LME和中国上海期货交易所分别位居第一和第二。 在这种情况下，就需要通过库存来分析价格变化。 至少要考虑到三大交易所库存的增加。

2008年年中至今Comex白银库存变化大致可分为以下几个阶段。

阶段1：

2008年金融危机爆发后，白银库存进入三年减少过程，一直持续到2011年5月。在此期间，Comex白银库存从约1.35亿盎司减少至约9500万盎司；

阶段2：

2011年6月至2014年2月，从9500万盎司一路攀升至1.8亿盎司水平，一直持续到2015年7月，白银库存基本维持在1.8亿盎司水平；

第三阶段：

2015年8月至2016年7月，白银库存再次开始下降，最终从1.8亿盎司下降至1.5亿盎司；

第 4 阶段：

自2016年7月以来，白银库存一路攀升，目前已增长至3.06亿盎司的历史新高；

结合本次库存变化，我们来看一下每周的白银价格以及相应的对冲基金持仓操作情况（左轴为每周对冲基金持仓，以合约数量为代表，每张合约代表5000盎司白银，绿色为多头持仓，青色为空头持仓；右轴和红线为本周白银价格），四个阶段用深浅标示。

第一阶段，即2008年至2011年上半年，由于白银库存处于低位并持续下降，对冲基金的白银空头头寸极低，始终低于10000手，相对而言，他们的白银空头头寸极低。多头持仓逐渐增加。 也正是因为这个原因，上涨带动了白银的价格一路走高。

然而，当2011年初白银价格真正被推高至20美元/盎司以上时，对冲基金的多头头寸反而减少了。 从这个意义上说，2011年上半年白银价格的爆发，20美元上方的价格，是散户投资者做多热情产生的，而对冲基金整体表现非常谨慎。

虽然不看多，但在2012年初之前，对冲基金并没有急于看空。

进入阶段2，即2011年6月至2015年8月，库存刚开始上升时，对冲基金的做空意愿依然不强。 直到 2012 年 3 月，当白银库存接近 1.5 亿盎司的高位时，对冲基金开始了第一波看空。 这波空头将银价从35美元/盎司卖空至26美元/盎司，跌幅约30%，对冲基金赚了大钱。

白银真正的暴跌始于2013年初，当时白银库存迅速突破1.5亿盎司的前期高位，对冲基金白银空头头寸大幅增加，银价自2011年以来首次跌破20美元。也是从这个时候开始，对冲基金的白银空头头寸开始周期性激增，而且空头头寸的规模越来越大。 但在2014年8月美联储退出QE之前，白银价格基本维持在20美元上下。

2014年美联储退出QE的消息给了做空者一个很好的做空机会。 卖空者规模急剧增加，打压银价在2014年底首次跌破16美元/盎司。但在跌破16美元/盎司后，对冲基金对银价的看法分歧加大，而多头仓位也开始大幅增加，从而形成一轮又一轮的多空交锋。

然而，由于白银库存增加，对冲基金多头仍敌不过空头。 2015年8月，白银价格以2009年以来的最低价（低于15美元/盎司）进入第3阶段去库存，即2015年8月至2016年7月的去库存阶段。

阶段3前期，白银空头规模仍在上涨，银价继续低迷。 从2015年底到2016年初，白银价格曾两次跌破14美元/盎司，但随着白银库存下降趋势得到证实，不少对冲基金迅速翻盘，白银价格也开始反转。 与此同时，对冲基金的多头头寸持续刷新历史记录，导致银价从最低点14美元左右反弹50%，并在2016年7月涨至21美元以上。

不过，尽管2016年8月对冲基金的多头头寸规模达到了此前纪录的两倍（10万手，此前纪录为5万手左右），但白银价格上行乏力，随后白银股进入阶段4——持续上涨.

在第 4 阶段初期，看涨白银的对冲基金正在继续他们的行动。 尤其是在2016年底，当白银价格再次跌破16美元时，看涨白银的对冲基金再次发力，到2017年4月，他们已经将多头头寸增至历史新高（11.4万手合约）——可惜遗憾的是，白银价格仅从17美元涨至18.4美元，涨幅不足10%，彻底打消了对冲基金做多的意愿。

接下来，对冲基金的空头头寸飙升，对冲基金的空头头寸达到创纪录的6.2万手合约，再次将银价打压至16美元下方。 此后，银价再次进入震荡下行对冲银价看跌阶段，基金始终保持较之前高出很多的空头头寸。

2018年6月，当美联储继续加息缩表的消息传出后，看空资金再次发力，空头增仓至10万手以上，是最大空仓的5倍多2013 年之前。终于在 2018 年 9 月和 2009 年 11 月，白银价格两次被打压在 14 美元的水平之下。

由于14美元/盎司的银价接近主要产银企业的成本线，虽然库存持续增加，但空头在2018年11月末开始撤空头寸，导致银价下跌从 2018 年 11 月到 2019 年，2019 年 2 月出现了反弹——但随着黄金的涨势停滞，白银仅反弹至 16.20 美元/盎司，便开始再次下跌。

然后，随着库存从那时到现在继续缓慢增加，银价一路下跌至 14.30 美元左右，目前仅小幅回升至 14.60 美元/盎司。

总结过去10年的白银库存和对冲基金操作一盎司纯金比特币实物价格，白银价格的反馈逻辑如下：

库存低，价格低，对冲基金基本不做空，白银价格上涨；

库存逐渐增加，价格处于高位，对冲基金主动做空，银价下跌；

库存逐渐减少，价格低位，避险资金主动做多，银价上涨；

库存持续上升，价格处于低位，对冲基金周期性做空，白银价格周期性下跌。

不过，对冲基金在低位做空存在最根本的阻力——白银的生产成本。 根据我之前对全球主要白银矿商生产成本的分析，所有白银矿商的平均总现金生产成本约为10-12美元，如果考虑运营费用和合理利润，开采白银的总成本必须每盎司超过 13 美元。

根据 GFMS 和路透社对全球主要银矿商的调查，最近一次是 2018 年：

大约 29% 的银矿（基于产能）的白银总现金生产成本 (TCC) 超过 12 美元/盎司；

大约有19%的银矿（按产能），白银的TCC在13美元/盎司以上；

约有12%的银矿（以产能计），白银的TCC在15美元/盎司以上。

因此，白银价格约为 14 美元，我几乎可以绝对确定这是最低价格水平。 如果白银价格维持在 14 美元/盎司以下，全球 20% 以上的银矿将很快变得难以为继，这将导致白银库存下降和市场上的白银实物短缺——换言之，14 白银低于美元的价格是不可持续的。

全球原生银矿生产成本分布见下图。

说明：图中纵轴为白银全现金生产成本，横轴为原生银矿山产能占比。 蓝色曲线是2017年的情况，黄色曲线是2018年的情况，橙色和灰色的横线分别是2017年和2018年的平均白银价格，红色横线是我专门画的13美元线。

就在2018年8-9月，对冲基金动用了过去最大空头头寸的5倍能量，但仍无法有效将银价维持在14美元下方。 这显然表明对冲基金做空白银价格也有一个限度，这个限度很可能在13美元左右。

这也是我过去三年一直在强调的一个观点——13美元/盎司是银价的铁底。

对于未来一年半的白银价格，我们面临以下情况：

价格在下行，有13美元/盎司的成本线，基本下不去；

价格走高，Comex超高库存3.05亿盎司，库存降不下来一盎司纯金比特币实物价格，短期难以大涨。

最后还是要强调一下，白银价格的变化首先要服从金价变化的逻辑，第二个层次就是本文所说的逻辑。 接下来，如果黄金大涨，不管库存高不高，白银肯定会涨。 如果接下来金价大跌，那么白银也可能顺势将价格跌至13美元/盎司左右。

未来，一切皆有可能。

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关于白银，这几年该说的我都说了，说了很多很多遍。 我一直强调，16美元以下的白银价格处于绝对低位，13美元是铁底。 我也很看好白银。 ——但在过去的三年里，白银的价格着实让看好它的人大失所望，从一个新低跌到另一个新低。 如果不从阴谋论的角度出发，核心影响因素就是超高库存。

这篇文章阐明了库存对银价的影响，库存似乎是过去10年银价运行的推动力。 如果Comex目前超高的库存不能得到有效降低，白银价格很可能会继续低迷一段时间。

再者，根据我个人的理解，在过去的八年里，在全球普通民众看好并可以投资的商品中，白银可能是最差的一个品种——除了在很短的时间内上涨之外2016年，8年来几乎没有像样的上涨和反弹，把看好它的人折磨死了。

不管黄金、白银还是比特币，我一直对货币类资产感兴趣，但很遗憾，从2010年开始，我选择了最差最差的白银（选择黄金会好很多）。 如果不考虑机构的研究报告，国内应该没有比我更了解白银的人了。 可悲的是，白银耗费了我绝大部分的金钱和精力，这就是为什么我说白银令人失望。

我在一些场合也说过，其实白银、原油等大宗商品根本不适合普通人投资，尤其是杠杆投资。 现在最适合普通人的地方可能就是我们大A股——低估的时候只要在买入，不加杠杆，不炒垃圾股，总有一天会涨回来的。

过去10年，看好白银的都是勇者。

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